Повышение ставки, девальвация и независимость ЦБ

Рубль падает по отношению к доллару с конца июля прошлого года (падение почти в 2 раза), а по отношению к евро — с конца сентября, момента объявления мобилизации (падение более, чем в 2 раза). Даже если сравнивать не с периодом временного укрепления рубля, а с концом октября 2021 года, после которого рубль начал падать вследствие нарастания военных рисков, то на самом дне 14 августа 2023 года обесценение к доллару составило 43%, а к евро 36%. Как скорость падения, так и его продолжительность указывают на крайнюю степень неблагополучия в российской финансовой системе, преодолеть которую только усилиями финансовых властей уже невозможно.

Рубль падает — Банк России спокоен

У Банка России в последние месяцы падения рубля (когда уже стало понятно, что оно создает высокие риски для ценовой и финансовой стабильности) был достаточно широкий набор потенциальных мер, которые могли приостановить или хотя бы замедлить падение, но первую такую меру (прекращение до конца года покупки валюты по бюджетному правилу) он использовал только 9 августа, когда курс доллара вплотную подобрался к отметке 100 рублей. Однако торги следующих трех торговых дней показали, что рынок никак не отреагировал на данную меру, и 15 августа было принято решение о повышении ключевой ставки сразу на 350 пунктов, до 12%. После очень долгого перерыва Банк России явно озаботился курсом национальной валюты. И ничего плохого в падении рубля нет.

До того в последние месяцы Эльвира Набиуллина на большинстве мероприятий транслировала один и тот же тезис: «плавающий курс — это благо», поскольку он позволяет экономике легче абсорбировать внешние шоки.

(Кстати, в настоящее время упоминания о, по крайней мере, части этих выступлений отсутствуют на сайте Банка России. Так, например, на нем полностью отсутствуют следы участия Председателя Банка России на Международном финансовом конгрессе Банка России в Санкт-Петербурге 6 июля, где и был в очередной раз заявлен приведенный тезис.)

В более ранних аналогичных случаях тезисы были иными, нацеленными на сокращение волатильности рубля, создающими не образ отстраненного «ночного сторожа», а грозного и решительного Регулятора. В этот раз ни Набиуллина, ни Юдаева в течение последних месяцев не использовали возможности, которые им предоставляют выступления и интервью, для словесных интервенций, направленных на препятствование слишком волатильному поведению национальной валюты, которое ранее называлось ими как повод к оперативному вмешательству. В современной системе инструментов центральных банков словесным интервенциям отводится исключительно важная роль (см., например, мнение Бена Бернанке), и их отсутствие в ходе драматического падения национальной валюты вызывает большие вопросы.

Должен ли и может ли Банк России бороться с падением рубля?

Прозвучала позиция, что Банк России ничего сделать с курсом рубля не может, так как занимается денежной политикой, и поэтому обвинять его «в нынешней ситуации в падении или в росте курса рубля — глупо». Это не совсем так.

Во-первых, в мандатах центральных банков часто присутствует обязанность снижать волатильность национальной валюты, а в рамках режима таргетирования инфляции эта функция практически обязательна.

Во-вторых, в условиях, когда в национальной банковской системе 62% активов сконцентрировано в 6 банках с государственным участием, центральному банку не нужна денежная политика для управлением курсом валюты — кроме словесных интервенций и длинного перечня инструментов, применение которых мы еще увидим (приостановление покупки валюты по бюджетному правилу и поднятие ключевой ставки стали первыми, но, скорее всего, не последними из этого ряда), есть очень простой и эффективный режим ручного управления в виде оперативного доведения до очень небольшого числа поднадзорных организаций настоятельной просьбы, от которой нельзя отказаться.

Кроме того, тот факт, что сообщение о готовящемся решении по ключевой ставке развернуло курс рубля от падения к росту, он оттолкнулся от дна более чем на 3% к концу торгового дня 14 августа, свидетельствует о вере рынка в действенность инструментов денежной политики для управления курсом.

Справедливости ради отметим, что после объявления о проведении внеочередного заседания Совета директоров Банка России почти консенсусное представление рынка состояло в том, что будут принято не только решение о повышении ставки, но и о введении дополнительных ограничений на вывод валюты из страны. Отсутствие в решениях второй меры привело к снижению курса рубля почти на 3% за первые полчаса торгов после объявления о повышении ставки.

Как бы не прятались в последние месяцы руководители Банка России за тезис, что их задача поддерживать ценовую и финансовую стабильность, а курс рубля к их мандату не относится, в реальности это не так. Как это ни странно, но есть такая зафиксированная в Конституции обязанность Банка России — поддержание стабильности национальной валюты. Хоть через таргетирование инфляции, хоть иными способами, пусть и противоречит современным представлениям о мандате центральных банков, но эта обязанность существует. Механизм обеспечения стабильности рубля посредством таргетирования инфляции впервые был очень хорошо описан (с отсылкой на статью 75 (пункт 2) Конституции, устанавливающей обязанность Банка России по поддержанию стабильности национальной валюты) еще в 2015 году в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018 годов»:

«Защита и обеспечение устойчивости рубля является основной функцией Банка России в соответствии со статьей 75 Конституции Российской Федерации и основной целью денежно-кредитной политики в соответствии со статьей 34.1 Федерального закона № 86‑ФЗ от 10.07.2002 „О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)“ При этом в Законе о Банке России данная цель конкретизирована, а именно указано, что защита и обеспечение устойчивости рубля достигается посредством поддержания ценовой стабильности, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста. Таким образом, обеспечение устойчивости национальной валюты не означает фиксацию ее курса по отношению к другим валютам на определенном уровне, а достигается посредством сохранения покупательной способности рубля, то есть посредством обеспечения ценовой стабильности. Обеспечение ценовой стабильности подразумевает достижение и поддержание устойчиво низкой инфляции».

Из приведенной цитаты совершенно явно следует, что случившееся падение рубля Банк России обязательно должен был предотвращать намного раньше по причине того, что оно кардинально усиливает риски инфляции, т. е. нарушения той самой сакральной ценовой стабильности. Банк России обязан был реагировать, но не реагировал.  

Меняем бюджетный кризис на валютный

Почему же он не реагировал? Видимо, причина в том, что все силы всех государственных органов нынче брошены на сокращение дефицита бюджета, а на остальные задачи, которые эти органы должны решать, настоятельно предложено «забить», особенно если решение этих задач будет затруднять решение важнейшей задачи сокращения дефицита бюджета.

Обесценение рубля автоматически увеличивает часть налоговых платежей в бюджет. Грубые расчеты показывают, что при курсе доллара 95 — 100 рублей годовой дефицит бюджета становится гораздо ближе к запланированному на 2023 год (примерно 2,5% ВВП при плане 2%).

Как я предполагал в феврале, одновременное сохранение равновесия на товарном, долговом и валютном рынках стало невозможно. Наблюдающееся в последние месяцы нарушение равновесия на валютном рынке, наверное, несет меньше социальных и экономических рисков, чем разбалансировка товарного или долгового рынков. Жертвой (вероятно, вполне осознанной) стабильности на валютном рынке финансовые власти начали реагировать на угрозу приближающейся бюджетной катастрофы, причем эта жертва потребовалась ровно в предсказанные (см. 49-ю минуту) мной сроки — ведь падение рубля явно ускорилось в июне. Власти полностью отстранились от падения рубля, в результате чего это падение оказалось более резким. В итоге правительство может получить больше обесценившихся рублей в виде бюджетных доходов, и приостановить рост бюджетного дефицита.

Совершенно не случайно Банк России заявил о среднесрочном риске исчерпания ликвидной части средств Фонда национального благосостояния (ФНБ). Очевидно, что ФНБ еще в начале года рассматривался как «заначка», которую можно будет использовать для финансирования дефицита бюджета. Однако сейчас финансовые власти видят, что при наблюдавшихся темпах роста бюджетного дефицита она быстро закончится. Исчерпание ФНБ, вообще говоря, означает тотальную финансовую катастрофу. Поэтому, видимо, был выбран вариант сокращения дефицита бюджета через обесценение национальной валюты, и поэтому, видимо, представители Банка России так долго избегали словесных интервенций и других мер против обесценения рубля, и только на рубеже 100 рублей за доллар судорожно спохватились.

Но качественно ситуация никак не улучшилась. Один надвигавшийся кризис — бюджетный — приостановили другим кризисом, валютным. Это, безусловно, выйгрыш во времени, так как главная опасность от валютного кризиса — инфляция — наступает не сразу, а с некоторым лагом. Но цепочка неизбежных кризисов уже запущена.

Цена отодвигания бюджетного кризиса — инфляция. Или гиперинфляция?

Какова цена отсрочки бюджетного кризиса? Ответ на этот вопрос, казалось бы, содержится в расчетах Центра развития Высшей школы экономики, которые предполагают, что ослабление рубля с начала года примерно на 30% порождает дополнительный проинфляционный эффект, который в количественном выражении оценивается в +1,5% — +3% к общей инфляции. Однако, насколько можно судить, оценка ВШЭ касается только краткосрочных последствий. Но есть еще долгосрочные последствия от обесценивания рубля, о которых в свежайшей статье в своем научном журнале пишут сотрудники Банка России: «Эмпирические исследования свидетельствуют о том, что краткосрочный перенос курса в цены достаточно мал… Итоговый перенос курса в цены оказывается практически полным и в базовом варианте оценки составляет 98,5% в долгосрочном периоде (более пяти лет)». Так как данная оценка была получена на базе агрегированной статистики по России за 2012–2018 гг. (на основе использования высокой оценки эластичности замещения между отечественными и зарубежными торгуемыми благами), то сегодня, в отсутствие возможностей такого замещения, рост цен может оказаться даже выше.

Другими словами, как минимум все случившееся обесценивание рубля будет в ближайшие годы перенесено в цены. Если я правильно трактую допущения и результаты данной статьи, то в ближайшие 5 — 6 лет цены дополнительно вырастут не менее чем на треть в результате того падения национальной валюты, за которым с ледяным спокойствием наблюдали наши финансовые власти в этом году. Дополнительно, к базовой инфляции — это значит, что, если даже прямо сейчас убрать все причины запущенной цепочки кризисов, среднегодовая инфляция в среднесрочном периоде будет не ниже 10%. Это буквально один шаг до гиперинфляции.

Есть мнение, что «рубль будут дешеветь медленно, но неуклонно. Это будет ускорять инфляцию, но тоже медленно — пройдут годы, пока она достигнет критического уровня». Такой сценарий возможен, но только при условии, что больше не будет ускорений роста бюджетного дефицита, и его не придется гасить значительным обесценением валюты. Т.е. сценарий возможен, но маловероятен.

Сможем повторить развал страны?

А если гении мысли, отцы русской плутократии, в ближайшие месяцы, видя, что инфляция выросла, но не сильно, захотят еще раз провернуть трюк с финансированием бюджета за счет обесценения рубля? Или проведут еще одну мобилизацию? Она будет стоить еще минимум 120 миллиардов (не считая даже региональных и корпоративных доплат) необеспеченных рублей ежемесячно (не считая затрат на производство оружия, обмундирования и прочего иного, требующегося мобилизованным). Совершенно необязательно эти рубли пойдут на валютный рынок, но все они будут участвовать в усилении диспропорции между спросом и предложением на товарном рынке (и, возможно, на рынке услуг), т. е. прямо способствовать дальнейшему разгону инфляции.

Ввязавшись в войну на истощение, российские власти ввязались в бесконечное увеличение расходов бюджета. Да, безусловно, часть затрат возьмут (уже взяли) на себя олигархи (в том числе в части финансирования добровольцев и в части выплат периодических «якобы windfall tax»), но основную часть расходов придется закрывать бюджету. Хорошо, сегодня они, подняв доллар до 100 рублей, закрыли часть бюджетного дефицита, отодвинув бюджетную катастрофу. Что, это последний раз? Нет, конечно, сама тактика войны на истощение предполагает постоянное увеличение уровня затрат для того, чтобы противнику приходилось все тяжелее и тяжелее справляться с новыми потребностями в расходах. Через несколько месяцев придется поднимать курс доллара до 130. И это наложит свои дополнительные 3% краткосрочно и 30% долгосрочно на уже разогнавшуюся инфляцию. А это уже не просто очень похоже на гиперинфляцию, это и будет гиперинфляция, которая в нынешней системе с высокой вероятностью просто приведет к остановке экономики. Тогда нас ждет повторение конца 1980-х — начала 1990-х.

Кризис, пройдя от бюджета через валютный рынок к товарному рынку, дальше пойдет по новому кругу, захватывая все остальные сектора экономики.

Все-таки, видимо, всегда, когда власть перераспределяется в пользу людей в погонах, экономика приходит к краху. Особенно дико это выглядит в контексте позднего советского опыта, который, казалось бы, на века должен был сформировать безусловный рефлекс: «не соревнуйся с противником, у которого намного больше экономических ресурсов». Нет, «можем повторить», только уже в условиях разрыва в экономической мощи более чем на порядок.

Слабая позиция для борьбы с инфляцией и сильные побочные последствия

Теперь о том, в чем совершенно прав уважаемый профессор из Чикаго. «ЦБ может повышать ключевую ставку, борясь с инфляцией, и будет повышать, но это несильно на что-то повлияет… Инфляция будет расти из-за бюджетных дефицитов…». Действительно, центральные банки могут снижать волатильность национальной валюты, но не переламывать тренды их динамики, по крайней мере, если они будут пользоваться только инструментами денежно-кредитной политики.

Попытка Банка России бороться с проблемами, повышая ставку рефинансирования, не может быть успешной, сопоставляя возможности данного инструмента денежно-кредитной политики и причины разбалансировки финансовой сферы, связанные с куда более мощным вливанием ликвидности в результате ориентации бюджетной политики на интенсивное финансирование военных нужд.

Негативные последствия роста ставки слишком очевидны, чтобы их игнорировать. Во-первых, это удар по рыночной части экономики, которая сдерживает экономическую катастрофу. Ставки реального процента в 5% — 6% неподъемны для большинства рыночной части экономики, это выше рентабельности производства у большинства участников рынка. Во-вторых, это удар по самым бедным слоям населения, которые теперь будут вынуждены перекредитовываться под более высокие проценты, при том, что инфляция тоже усиливается, а рост цен всегда выше в тех товарных сегментах, потребителями которых являются самые бедные. В-третьих, решение о повышении ключевой ставки привело (в полном соответствии с рыночными законами) к падению цен (и, соответственно, росту доходности) государственных облигаций. Тень кризиса, пока еще очень отдаленного, пришла и на долговой рынок.

Власти страшно боятся разгона инфляции, они уже, не надеясь на центральный банк, готовятся сдерживать рост цен административными методами. К чему это приведет, помним по приснопамятному Советскому Союзу — к дефициту. Нынешняя элита не способна выходить из кризиса, она способна только менять природу кризиса, постоянно углубляя его.

Фундаментальная невозможность остановить падение рубля

Рубль тоже, скорее всего, после небольшой приостановки, продолжит падение, и нужно понимать, что в основе этого не только всеми называемая (в том числе Банком России) причина в виде ухудшения платежного баланса. Решительный вклад в ускорение обесценения рубля сыграла еще одна причина, не менее фундаментальная, если учитывать, что от нее нынешняя власть не откажется, — обход санкций теми методами, к которым российские управленцы привыкли в 1990-е годы.

Российским ответом на введение «потолка цен» стал переход к «серому» и «черному» экспорту углеводородов, при котором значительная часть валюты от проданных углеводородов не попадает на внутренний валютный рынок. Диспропорции между спросом и предложением на валютном рынке вследствие этого фактора накапливались давно, но, видимо, решающим, «прорывным», стало официальное разрешение крупнейшим экспортерам ("Газпрому" и "Роснефти") оставлять валютную выручку за пределами российской финансовой системы. Оно фактически институализирует ту практику обхода санкций, в том числе с помощью «серого» и «черного» экспорта, которая нарабатывалась уже достаточно давно, и с самого начала способствовала уводу нефтяниками части доходов за границу. За 2022 год российские банки и корпорации приобрели новых активов за рубежом на сумму 147 млрд долларов. Весьма вероятно, что это разрешение оставлять выручку делает бессмысленными попытки Банка России защитить рубль, так как оно, вероятно, слишком значимо сокращает приток валюты в страну. Кроме того, учитывая, что это решение президента, оно фактически блокирует возможности Банка России по введению самого действенного инструмента по противодействию падения рубля — нормативов по обязательной продаже валюты экспортерами. Без использования этого инструмента падение рубля на среднесрочном горизонте не остановить.

Насколько эффективны санкции, учитывая налаженный Россией серый и черный экспорт? Специалисты по санкциям оценивают существующий санкционный режим как несовершенный, примерно представляют масштабы обхода санкций, но не до конца понимают механизмы обхода, и пока еще совсем далеки от нахождения эффективных методов борьбы с ними. Поэтому, видимо, «серый» и «черный» экспорт как способ обхода санкций будет существовать еще достаточно долго, и столь же долго будет ими подпитываться дефицит свободно-конвертируемой валюты на российском рынке, предопределяя падение рубля.

Но есть и еще один фактор, также играющий за падение рубля — качество экспортной выручки, поступающей в страну. Насколько можно судить, на внутренний рынок поступают в основном юани и (с известной условностью) рупии, в то время как доллары и евро остаются за пределами России. Следствием этого становится рост ставок процента по свободно-конвертируемым валютам. (Во вторник, 8 августа, ставка размещения  долларов через операции репо на Мосбирже подскочила до беспрецедентных 33% годовых — столько были готовы заплатитьбанки и другие участники рынка, чтобы взять краткосрочный кредит в американской валюте.) Это называется структурная диспропорция между поступлениями валюты (в основном в рупиях и юанях) и потребностями в ней при покупке чего-то нужного (в долларах и евро). Совершенно естественно, что тот, кому нужны доллары и евро, выходит на рынок и покупает уже почти по любой цене. Юани через кросс-курс просто подтягиваются.

 В ситуации, когда все больший объем экспорта нефти идет по серым схемам, а платежный баланс не просто снижается, а ушел в минус, Банк России мало что сможет сделать для стабилизации национальной валюты, даже несмотря на наличие большого перечня возможностей. Возможность выхода из перманентного теперь уже кризиса лежит совсем в другом месте.

И наконец — о независимости

События на валютном рынке и поведение руководства Банка России заставляют задать вопрос о том, насколько независим Банк России сегодня? Ведь столь резкое обесценивание рубля, с одной стороны, способствует раскрутке инфляции, а с другой, позволяет повысить доходы бюджета. И в этой ситуации Банк России ухудшает для себя задачу обеспечения ценовой стабильности (за которую отвечает именно он, и которую, в условиях таргетирования инфляции, можно достичь только будучи независимым), и облегчает задачу для Минфина. Крайне странное поведение для независимого центрального банка, отвечающего за ценовую стабильность, учитывая, что возможности сдержать падение рубля у него в начале падения было достаточно.

Очень похоже на то, что Банку России выкрутили руки, заставив отбросить последние признаки независимости и начать работать на упреждение бюджетного кризиса (решать чужую задачу, не входящую в мандат центрального банка, а следовательно, неизбежно ухудшать условия для выполнения своих, не менее важных, задач), – и это очень плохой признак. Разрешение крупнейшим экспортерам оставлять валютную выручку за рубежом — также очень опасное залезание на поляну центрального банка, это еще один аспект потери его независимости. В экономике, остающейся рыночной, независимость центрального банка — обязательное условие избегания ситуаций ценовой и финансовой нестабильности. С ее утратой вероятность нестабильности резко возрастает.

*   *   *

То, что выход из тупика, в который привела авторитарная эволюция российской политико-социально-экономической модели, будет сопровождаться тяжелейшим кризисом, это понятно уже всем квалифицированным экономистам. Финансовые власти, заменяя одну, более созревшую, катастрофу другой, у которой еще есть время на созревание, оттягивают неизбежное. Но оттягивая конец несбалансированной, нежизнеспособной модели, они одновременно углубляют будущий кризис, делая его еще тяжелее, и, строго говоря, повышая вероятность распада страны.