Ситуация в российской экономике уже ухудшается. Власти могут принять превентивные меры: заморозить вклады и конвертировать их в государственные облигации. Нерациональность этого трудного и общественно неодобряемого поступка будет оправдана неотвратимым приближением экономической катастрофы.
Активизация дискуссии о вероятности заморозки банковских вкладов, очевидно, связана с пониманием, что такая экстраординарная мера станет решением как минимум двух проблем, еще иобострившихся в последнее время. Обе они находятся в зоне ответственности Банка России и так или иначе стали следствием безумной бюджетной политики российских властей:
- Высокий риск резкого нарушения равновесия на потребительском рынке и, соответственно, ускорения инфляции в момент, когда Банк России начнет снижать ключевую ставку
- Риск разрушения банковского сектора
Кроме того, за этими более или менее очевидными проблемами, так или иначе, скрывается еще две. Одна – проблема государственных финансов: все большие трудности, с которыми государство сталкивается при финансировании бюджетных расходов. Другая – проблема корпоративных финансов: сильно выросший риск дефолтов и остановки производства в реальном секторе.
Для каких целей может потребоваться заморозка
Вклады населения в российских банках достигли на 1 сентября 2024 г. суммы в 51,3 трлн рублей (без учета вкладов до востребования – 33,8 трлн рублей). Депозиты и прочие привлеченные средства юридических лиц (корпоративные клиенты и государственные органы, без учета индивидуальных предпринимателей и кредитных организаций) на ту же дату достигли суммы в 48,2 трлн рублей (без учета депозитов до востребования – 47,5 трлн. рублей).
Денежный навес в виде банковских вкладов (как правило, с высокими процентными ставками) в момент, когда ставки процента начнут снижаться (т.е. когда Банк России приступит к снижению ключевой ставки), может накрыть потребительский рынок, вызвав резкий всплеск инфляции. Снижение ключевой ставки, вероятнее всего, начнется в момент, когда будет зафиксирована тенденция к снижению инфляции и инфляционных ожиданий, – но тогда появление на рынке огромного количества денег, ранее связанных во вкладах, быстро снесет все позитивные тенденции и даст сигнал к возобновлению роста цен и стимул к панической скупке всего и вся.
Усилия Банка России по перераспределению как можно большей части стремительно растущих доходов в накопления (чтобы уменьшить средства, которые иначе будут потрачены на потребление – и, соответственно, еще больше нарушит соотношение спроса и предложения на потребительском рынке) не учитывали размаха, с которым государство наращивало бюджетные расходы. Любой инструмент денежно-кредитной политики эффективен в границах нормальности.
Но бюджетное безумие в России вышло за эти пределы.
Теоретически центральные банки в момент перехода от ужесточения денежно-кредитной политики к ее смягчению должны дождаться «заякорения» инфляционных ожиданий на достаточно низком уровне, и лишь потом начинать снижать процентные ставки. Но денежный навес настолько велик, что может начать сползать на потребительский рынок еще в период стабилизации ключевой ставки. Кроме того, на Банк России оказывается и будет оказываться все более сильное давление в плане быстрейшего снижения ключевой ставки для предотвращения сокращения корпоративного кредитования и замедления экономики.
Возник цугцванг – у Банка России уже просто нет хороших решений, чтобы предотвратить еще больший рост инфляции мерами традиционной денежно-кредитной политики. Кроме того, сам рост ставки процента начинает порождать разрушительные эффекты. И речь не столько о наметившимся замедлении экономики, сколько о других проявлениях фундаментальных экономических законов, карающих те государства, которые проводят несбалансированную экономическую политику.
Одним из таких проявлений стал рост неплатежей (в опросе РСПП неплатежи со стороны контрагентов по итогам III квартала 2024 г. с большим отрывом лидируют среди всех возможных ограничений деятельности компаний – этот вариант выбрали 37% респондентов), который уже однажды становился следствием безудержного роста доходности государственных облигаций, закончившегося дефолтом 1998 года. Рынок не обманешь: если государство дает бешеные доходности по своим облигациям, многие финансовые директора будут инвестировать в эти облигации вместо того, чтобы платить поставщикам, а потом, возможно, и собственным работникам.
Кроме того, все большее и большее количество нефинансовых предприятий, столкнувшихся с ситуацией большого стабильного превышения стоимости кредитных ресурсов над рентабельностью производства, не только не имеют экономических стимулов к продолжению производственной деятельности, но иногда уже и не имеют никаких возможностей. Вызывают некоторое удивление исключительно оптимистичные данные по рентабельности производства и количеству прибыльных предприятий, которые сообщает Росстат. Но «информация с мест» говорит о другом: многие предприятия, в том числе крупные, могут остановить производство.
У многих корпораций, заимствовавших на кредитном и облигационном рынках, процентные платежи превышают операционную прибыль, а рефинансировать кредиты и займы под все более увеличившийся процент означает лишь увеличивать убытки. Более рациональное решение, ограничивающее убытки, в этой ситуации – объявить дефолт. Для некоторых даже решение о банкротстве может оказаться рациональным, оно позволит зафиксировать потери и выйти из спирали их роста.
Чрезвычайная ситуация?
В такой ситуации самое время «перевернуть доску» и начать играть не по правилам денежно-кредитной политики, а по правилам чрезвычайной ситуации. В качестве одной из таких чрезвычайных мер в экспертно-трейдерском сообществе рассматривается вариант с заморозкой банковских вкладов и счетов.
Квалифицированные экономисты сразу возражают: заморозка вкладов нужна для того, чтобы огромный объем денег, находящихся в банках, не хлынул на потребление в момент смягчения денежно-кредитной политики, а до этого момента еще очень далеко. Но Андрей Яковлев, как опытный шахматист, подсказал вариант «игры на опережение»: Банк России, осознавая неизбежность будущей заведомо проигрышной позиции, и одновременно «идя навстречу пожеланиям предпринимателей», уже сейчас принимает решение о заморозке вкладов с их конвертацией в государственные облигации и с одновременным резким снижением ключевой ставки.
Вторая причина, которая может сделать заморозку вкладов актуальной – риск разрушения банковского сектора – тоже пока не встала во весь рост. Есть мнение, что такой риск возникает вследствие того, что банки, набравшие депозитов под высокие ставки, просто не найдут достаточного количества более или менее надежных вариантов их размещения в кредиты под еще более высокие ставки.
Под этим соображением есть объективное основание – кардинальное сокращение льготной ипотеки (и, соответственно, начинаемого жилищного строительства) ведет, учитывая значительный мультипликативный эффект строительной отрасли, к сокращению производства (и, соответственно, потребности в кредитных ресурсах) смежных отраслей. Но пока в реальности темпы роста корпоративного кредитования не только не стали отрицательными, а лишь начали замедляться. По данным Банка России, прирост накопленной задолженности всех предприятий по всем кредитам (к соответствующему периоду предыдущего года) достиг максимума в июне 2023 года (30%), после чего снизился до 20% в июле и августе 2024 года.
Поэтому объективно такой опасности пока не просматривается. С этим согласен Александр Абрамов: «Теоретически для банковской системы есть риск, что банки не смогут разместить в кредиты “дорогие” депозиты, которые сейчас активно выдают, однако он вряд ли реализуется». Но разве в этом вопросе меньше соблазна «сыграть на опережение»?
Обсуждение заморозки вкладов, как правило, ведется с предположением о том, что заморозка будет объединена с конвертацией вкладов в государственные облигации какого-нибудь военного займа по аналогии со сталинскими займами (см., например, в интервью Яковлева). Корректно юридически это сделать невозможно, по крайней мере, без объявления военного положения, но после "голосований на пеньках" это уже не важно, ведь при таком варианте решения о заморозке появляется очень важный для властей элемент – снижение напряженности бюджета.
Именно сейчас, когда минфин стабильно не выполняет план по заимствованиям, а сам план, формируемый исходя из растущей необходимости покрывать дефицит бюджета, все больше напоминает несбыточные мечтания истерички, самое время «переходить к решительным действиям».
Неспособность государства привлечь деньги на облигационном рынке обесценивает успокаивающие сентенции Евгения Когана («Если появится дефицит бюджета, его скорее будут покрывать через государственные займы — у России низкий уровень долга») и других рыночных аналитиков, созвучных пропагандистским нарративам. Говоря о «незначительном размере государственного долга», они почему-то пытаются сравнивать Россию с Северной Америкой или Западной Европой, в то время как по объективным характеристикам долгового рынка наше место среди стран Латинской Америки и Восточной Европы. А по меркам этих регионов, соотношение внутреннего государственного долга («выраженного в государственных ценных бумагах Российской Федерации, номинальная стоимость которых указана в валюте Российской Федерации») и ВВП никак нельзя назвать низким. Это соотношение в России на 1 января 2024 г. составило 11,7%, и, как ожидается, к концу 2024 года достигнет 18,1% ВВП (видимо, с учетом 680 млрд рублей госгарантий). Аналогичное соотношение для Болгарии составляет 6%, для Хорватии 13%, для Перу 14%, для Румынии 18% – и даже у более благополучной Чили 25%. Говорить же о привлечении Россией внешних займов сегодня вряд ли уместно.
Привлекать деньги под 20 и более процентов годовых – решение нерациональное, приводящее к дефолту, и размер долга в процентном отношении к ВВП при строительстве пирамиды ОФЗ в этом случае мало на что влияет. Стоит напомнить, что соотношение внутреннего государственного долга и ВВП на момент объявления дефолта в 1998 году составляло 27%, а если учитывать только те обязательства, которые был выражены в ценных бумагах (ГКО и ОФЗ), то 16%; сама пирамида ГКО составляла всего 9% ВВП.
Мнение, будто «государственный долг России по современным меркам незначителен, что оставляет огромное пространство для внутренних заимствований», выглядит в этом контексте слишком оптимистически. Нужно учитывать, что Россия как суверенный заемщик фактически вернулась к тому состоянию детерминантов рынка государственного долга, которое имела в середине 1990-х годов. Отсутствие крупных глобальных инвесторов; ограниченность внутренних финансовых ресурсов по размеру и по горизонту инвестирования; высокая инфляция; слабость национальной валюты, которая сегодня, в отличие от 1990-х, потеряла шансы стать свободно конвертируемой; вместо неопределенности перспектив национальной экономики в 1990-х – фундаментально обусловленная неблагоприятность этих перспектив.
Могу повторить, то, что написал полтора года назад: изучайте модель Евсея Домара 1944 года, она про наши сегодняшние возможности роста государственного долга.
Жестокая реальность состоит в том, что деньги стали очень нужны государству, а собирать их стало намного труднее, несмотря на огромный денежный навес. Прямо сегодня, при наличии значительных государственных средств на счетах (по оценкам, более 10 трлн рублей), резкие движения не требуются, но пройдет несколько месяцев, и ситуация может измениться.
Абсолютно очевидно, что заморозка банковских вкладов – деяние совершенно нерациональное, влекущее тяжелые последствия для страны, но когда государству срочно требуются деньги, рациональность и долгосрочные интересы страны отходят на второй план.
Вероятность заморозки и возможные триггеры
Вариант с заморозкой вкладов уже «на столе» у власти, об этом свидетельствует и провокационный проброс, видимо, с целью «пощупать реакцию», со стороны сотрудника Финансового университета при правительстве РФ, который традиционно ближе к Минфину, нежели к Банку России, и сейчас явно играет на стороне первого. Для нынешней председательницы Банка России такое решение – катастрофа, оно хоронит все ее усилия по взращиванию доверия населения к банкам и банков к ЦБ. Поэтому, вероятно, решение о заморозке вкладов пойдет «в пакете» с заменой руководительницы ЦБ – а это станет еще одним фактором разрушения рыночного сектора, для которого одним из последних островков доверия к государству остается лично Эльвира Набиуллина и проводимая ею политика.
Двухсекторная модель российской экономики, состоящая их рентного и рыночного секторов, описанная Александром Либманом, сегодня постепенно трансформируется в двухсекторную модель, состоящую из военного и гражданского секторов. Одним из важнейших различий этих секторов (в отличие от деления на рентный и рыночный сектора) является стоимость финансовых ресурсов, привлекаемых для осуществления хозяйственной и инвестиционной деятельности.
Военный сектор получает гарантированную оплату от государства и пользуется кредитными ресурсами с льготными процентными ставками.
Гражданский сектор может рассчитывать на кредитные ресурсы с рыночной процентной ставкой. Естественно, гражданский сектор будет сокращаться (и чем выше ставка – тем быстрее), а военный – расти. Это еще больше усилит действие фундаментального фактора, предопределяющего инфляцию: быстрый рост платежеспособного спроса при сокращающемся предложении потребительских товаров – и ускорит снижение устойчивости экономики, которая обеспечивается инициативой и изобретательностью предпринимателей, работающих в условиях конкуренции и постоянных шоков.
Мы не знаем соотношение кредитных ресурсов, предоставляемых на льготных и на рыночных условиях. Это большая тайна (сначала мафиозная, теперь военная). Но это соотношение может критическим образом повлиять на возможное решение о конвертации депозитов в облигации бесконечного займа – выдаваемые льготные кредиты нужно балансировать со стороны пассивов тоже чем-то льготным (если установят, например, по этим облигациям 3% годовых) или совсем бесплатным.
Главный аргумент за то, что заморозка будет – имеющийся опыт, который говорит о том, что в нашей стране далеко не всегда поступают стратегически рационально. Примеров – море. Это и дефолт 1998 года, совмещенный с девальвацией, хотя можно было выбрать вариант более умеренной девальвации без дефолта, но выбрали худший вариант комплексного кризиса.
Это добровольный отказ от высокомаржинального европейского рынка газа в 2021 – 2022 гг. в погоне за фантомом замерзания Европы.
Сюда же подходят и примеры многих "геополитических" решений – не только с Украиной, но и, например, с предательством Армении.
Плюсы и минусы заморозки; последствия
В качестве плюсов лицами, принимающими решения, могут рассматриваться решения обозначенных в начале статьи проблем.
Заморозка может стать решением в спасении банков. Пока спасать их не требуется, а потерять можно все. Для нынешнего руководства Банка России, как представляется, размен спасения банков на утрату доверия со стороны населения и рынка, а также на потерю возможности управлять соотношением между потреблением и накоплением не выглядит приемлемым.
Заморозка не решит проблемы ускорения инфляции. На какой-то короткий срок можно добиться снижения ставок кредитования (и, скорее всего, возобновления быстрого роста корпоративного кредитования). Но постоянное наполнение полузатопленной баржи новыми потоками из бюджета в новой ситуации, уже дополненное полным отказом населения нести деньги в банки, быстро вернет ситуацию к исходной точке, да еще и в условиях более высокой инфляции.
Заморозка в комплекте с конвертацией депозитов в государственные облигации является решением для смягчения напряженности бюджета, и, при определенных условиях, для предотвращения остановки предприятий реального сектора и предотвращения их дефолтов и банкротств. Но проблемы могут быть решены за счет заморозки вкладов лишь на краткосрочном диапазоне, а уже в среднесрочном периоде они вернутся, причем в ситуации отсутствия как самих вкладов и накоплений в целом, так и рыночной экономики как таковой. В решении этих проблем заинтересованы другие люди, нежели «экономический блок», – люди, обладающие намного меньшими познаниями в экономике и намного более коротким горизонтом прогнозирования. И это повышает вероятность заморозки, сколь бы нерациональной она ни была с объективной точки зрения.
В широком смысле самой главной платой, главным минусом такого решения станет утрата доверия. Люди после этого очень долго не понесут свои деньги в банки. Рыночный сектор ускорит усыхание, и в течение буквально нескольких лет мы увидим, как национальная экономика полностью перешла к мобилизационной модели.
Еще в начале 2023 года я предполагал, что продолжение безрассудной бюджетной политики в течение полутора-двух лет приведет к утрате макроэкономической стабильности, что мы и наблюдаем сегодня. В той же статье я предполагал, что «становящаяся все более вероятной утрата макроэкономической стабильности может спровоцировать лиц, принимающих решения, на дальнейшие ограничения действия рыночных механизмов». Заморозка вкладов – именно такая нерыночная мера.ё
Правда, полтора года назад я не предполагал, что она понадобится так скоро, но уж совершенно безумным оказались бюджетные расходы. Дальше – воспроизведение всех диспропорций 1980-х с очередным плачевным результатом.