Что такое Softline

Softline — это интегратор, занимающийся поставками и внедрением программного обеспечения, компьютерного оборудования и пр. Фактически он связывает IT-разработчиков и клиентов. По результатам прошлого года Softline заняла пятое место в рейтинге CNews Analytics крупнейших IT-компаний России (по размеру выручки).

Компанию создал в 1993 г. Игорь Боровиков, у него и сейчас контроль (78,8% акций). В начале она торговала лицензионным ПО Microsoft и других разработчиков. С тех пор сфера ее деятельности значительно расширилась: сейчас Softline занимается внедрением облачных сервисов (в том числе собственных), поставкой оборудования, защитой данных, разработкой IT-стратегий, созданием центров обработки данных и пр. Клиенты могут делать покупки и управлять подписками и сервисами через ее Softline Digital Platform.

У Softline почти 6400 поставщиков, в том числе Apple, Adobe, Google Cloud, Cisco, «Лаборатория Касперского», Oracle и др., контракты, как правило, заключаются на 1-3 года. Но ключевым поставщиком Softline остается Microsoft, на продукты которой приходится почти половина оборота. Продукция Microsoft позволяет Softline привлекать клиентов и закрепляться на новых рынках (например, в Азиатско-Тихоокеанском регионе на продукцию Microsoft приходится 87% оборота, а в Латинской Америке — 95%), впоследствии расширяя бизнес за счет кросс-продаж сервисов и решений от других поставщиков, пишет компания в проспекте эмиссии.

Сейчас у Softline около 150 000 B2B клиентов, в том числе «Сбер», «Газпром», Procter& Gamble, Coca Cola, и 2,7 млн индивидуальных клиентов. Клиентская база отлично диверсифицирована, отмечают аналитики «Открытие инвестиций»: на топ-50 клиентов приходится менее 25% выручки.

Как себя чувствует рынок

По оценкам консалтинговой компании AMR International (приводятся в проспекте эмиссии Softline), глобальный IT-рынок в следующие три года будет ежегодно расти на 8%, с $3,6 трлн в 2020 г. до $4,9 трлн в 2024 г. Рынок в развивающихся странах, где работает Softline, AMR оценивает в $352 млрд.

Облачные технологии и ПО (направления, на которые делает ставку Softline) будут расти опережающими темпами по сравнению широким IT-рынком, в том числе благодаря усилившемуся из-за Covid-19 спросу, следует из прогнозов AMR. В следующие три года их рост в развивающихся странах может составить в среднем 28% и 10% в год против 9% в среднем по рынку.

Кто продает акции

Пока ценовой диапазон составляет $7,5-10,5 (или 534–748 руб. по курсу ЦБ на 16 октября) за расписку, что соответствует рыночной капитализации $1,49-1,93 млрд с учетом допэмиссии.

Softline надеется привлечь с помощью размещения $400 млн. Эти деньги пойдут на общекорпоративные цели и развитие компании, в частности за счет сделок M& A.

Кроме того, ряд акционеров (Боровиков, фонды Da Vinci и Zubr Capital) могут дополнительно продать ГДР в пределах 15% от объема сделки. С момента допуска к торгам продающие акционеры и Softline обязуются не продавать акции компании в течение 180 дней, топ-менеджмент — 360 дней.

Softline планирует направлять на дивиденды минимум 25% консолидированной чистой прибыли. Первые выплаты она рассчитывает сделать в 2023 г. по результатам финансового года, заканчивающегося 31 марта 2023 г.

Хороша ли цена

Если сравнивать компанию с глобальным аналогами по мультипликатору EV/EBITDA (отношение стоимости компании с учетом долга к полученной ею прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов), справедливая стоимость Softline — $10,9 за расписку, то есть выше верхней границы ценового диапазона, подсчитали аналитики «Открытие инвестиций». По расчетам аналитиков «Тинькофф инвестиций», ценовой диапазон Softline предполагает мультипликаторы на уровне средних по рынку (EV/EBITDA на уровне 15–17,8x против медианного 16,5х).

Начальник управления инвестиционного консультирования ИК «Велес капитал» Виктор Шастин:

Оценка явно не низкая, с другой стороны, когда вы видели низкую оценку одного из лидеров своего сегмента да еще и с подрастающей выручкой?

Он не ждет взрывного роста акций на старте торгов, но сомневается и в обвале. Скорее всего, торги откроются вблизи нижней границы ценового диапазона, полагает он.

По мнению некоторых экспертов, справедливая стоимость Softline должна быть равна его годичному обороту или выручке. «Softline — не та IT-компания, которую шаблонно представляют себе в головах инвесторы, не прорывной стартап, разрабатывающий прорывной софт», — подчеркивает главный аналитик «Алор брокера» Алексей Антонов. Но ее выручка стабильно растет, а значит она нашла свою нишу, и оценивать ее нужно, исходя из того, сколько из этой ниши она способна извлекать денег, рассуждает он. Поскольку срок ее контрактов обычно год или чуть более, то ее годовая выручка и является ее капитализацией, считает аналитик (за прошлый год выручка Softline составила $1,52 млрд — VPost).

Все-таки компания пока не растет теми же темпами, что облачные сервисы, и оценивать ее нужно как интегратора, солидарен аналитик ФГ «Финам» Леонид Делицын: их обычно оценивают примерно в оборот, а в случае Softline оценка в пределах $1,93 млрд как раз близка к годовому обороту.

Перспективы

• Softline планирует и дальше развивать портфель продуктов и услуг, прежде всего в сфере облачных сервисов кибербезопасности и сервисов следующего поколения (к ним она относит технологии с использованием машинного обучения и искусственного интеллекта, больших данных и пр.).
• Холдинг значительно расширил географию своей работы и сейчас ведет бизнес более чем в 50 странах Азиатско-Тихоокеанского региона, Латинской Америки, Африки и СНГ. Рынки развивающихся стран еще сильно отстают от развитых стран по уровню развития и расходам на IT, а значит, им есть куда расти, указывают аналитики «Тинькофф инвестиций». Доля России в доходах пока остается самой высокой, но постепенно снижается: с 67% в 2018 г. до 46% на конец июня этого года. Softline планирует увеличить количество стран, где она работает, до 80.

• Для выхода на новые рынки Softline активно скупает местных игроков. Для этого холдинг создал специальную команду по слиянии и поглощениям, которая за пять лет провела 16 сделок. Деньги от IPO компания также планирует направить на новые приобретения. «Идея собрать денег на IPO, чтобы купить какие-нибудь недооцененные активы и заработать на росте их стоимости — стара, как мир, и так же надежна. В этом смысле Softline предлагает инвесторам рабочую историю: поучаствовать в этих покупках, и, если повезет, разделить прибыль от них», — говорит Антонов.
• Холдинг планирует увеличить оборот более чем на 20% по итогам 2021 г., а в 2022–2025 гг. расти в среднем на 18-19%, рассказал финансовый директор Softline Артем Тараканов на презентации для инвесторов.
• При этом Softline стремится увеличивать долю повторяющегося оборота за счет подписок и перепродажи сторонних и собственных облачных услуг. В 2018 г. повторяющийся оборот составил 38% от общего оборота, а за последующие два года, его доля при росте оборота в целом достигла 56%. Это одна из наиболее успешных моделей для IT-компании, когда определенная часть выручки повторяется в некоторый временной период, пишет автор телеграм-канала bitkogan Евгений Коган.

Риски

• Бизнес Softline зависит от взаимоотношений с поставщиками. Уход поставщика, особенно крупного, может негативно отразиться на ее финансовых показателях. Например, чтобы продавать определенные продукты Microsoft, Softline требуется ежегодно продлевать у нее лицензию на право продаж в разных регионах. Если компания не сможет соблюсти необходимый уровень продаж или другие условия, она может лишиться аккредитации. Кроме того, поставщик может решить наращивать прямые продажи в обход реселлера.
• Есть риски и со стороны клиентов. Например, в последние годы российское правительство взяло курс на замещение импортного программного обеспечения отечественным, напоминает Делицын.
• В 2020 г. компания получила чистый убыток в $2,2 млн из-за налоговых расходов за прошлые периоды. По результатам завершившейся в прошлом году выездной проверки за период с 2014 по 2016 гг. налоговая доначислила Softline 1,37 млрд руб. НДС, налога на прибыль, а также штрафов и пеней, поясняется в проспекте эмиссии. Softline пересмотрела свою практику в отношении этих операций, начиная с 2017 г., и не предполагает повторения подобных рисков в будущем, пишет компания.
• Softline прибегала к долговым заимствованиям для расширения бизнеса, из-за чего растет ее долговая нагрузка (чистый долг к EBITDA), указывают аналитики «Тинькофф инвестиций». В прошлом году она выросла до 2,1. Однако у компании уже есть опыт по сокращению уровня долга, признают они, и в среднесрочной перспективе менеджмент намерен снизить долговую нагрузку примерно до 1, в чем тоже должны помочь средства от IPO.
• Низкая рентабельность. У Softline она пока ближе к ритейлерам, чем производителям ПО. При полном обороте в $1,8 млрд на стоимость продаж приходится порядка 86%, указывает Делицын. Например, в последнем квартале продажи составляли $444 млн, но валовая прибыль — лишь $62 млн, то есть валовая маржинальность — 14%, объясняет он. Остальные 86% — это стоимость продаж, поскольку компания покупает программное обеспечение у производителей, чтобы продать конечным клиентам или внедрить у них. Однако есть еще и издержки, связанные с продажами, общими и административными расходами, с учетом которых остается лишь $6,6 млн операционной прибыли, продолжает аналитик: «А это означает операционную маржинальность на уровне 1,5%, приблизительно как у супермаркетов».

Рентабельность бизнеса Softline существенно ниже, чем у производителей ПО, но будет расти с развитием более маржинального направления IT-услуг, считают аналитики «Открытие инвестиций». Консолидация отрасли также пойдет на пользу маржинальности бизнеса, полагают они.

Стоит ли участвовать

Аналитики «Открытие инвестиций» рекомендуют инвесторам участвовать в размещении, ориентируясь на привлекательную стоимость и перспективы дальнейшего роста отрасли.

По мнению Делицына, это размещение скорее для крупных инвесторов, которые хотели бы иметь в портфеле долю акций интегратора и дистрибутора с богатым российским опытом и успешным выходом на глобальные рынки. Косвенным подтверждением этому можно считать необычно большой размер минимальной заявки у некоторых брокеров ($10 000 в «Сбере», 500 000 в «Альфе»).

Частному инвестору, рассчитывающему на скорую выплату дивидендов, эта история вряд ли будет интересна, поскольку компания собирается потратить привлекаемые $400 млн на дальнейшее глобальное расширение, рассуждает Делицын, рассчитывать на быстрый рост расписок после IPO тоже не стоит: «Чаще реализуется траектория акций Facebook, когда владельцы верят в большое будущее своей компании и хотят сразу оценить ее дорого, а чаяния тех инвесторов, которые хотят заработать в первый же год, их абсолютно не трогают».

Антонов советует не покупать бумаги на IPO, а подождать, когда от стратегии поглощений компания перейдет к следующей стратегии и к погашению долга. Возможность купить их еще будет. Рынки сейчас находятся очень высоко, коррекция может вдвое уронить цену даже самой хорошей компании третьего эшелона, так что, по мнению Антонова, на горизонте года целевая цена бумаг будет ниже потенциальной цены размещения — около $5.

Как купить

Подать заявку на участие в IPO можно до 26 октября включительно. В ВТБ и «Открытие инвестициях» минимальный чек для участия составит 10 000 ₽, в «Тинькофф инвестициях» — 20 000 ₽, в «Альфа-инвестициях» — 500 000 ₽, в Сбербанке — $10 000 для бумажного поручения и $50 000 для поручения по телефону. Неквалифицированным инвесторам для участия понадобится пройти тест про акции вне котировальных списков.