От чего защищает золото

Представление о золоте как о защитном активе довольно распространено среди как профессионалов рынка, так и начинающих инвесторов. Под этим обычно подразумевается одно из двух: золото защищает

🔷 от падения фондового рынка — в это время оно не падает (или падает не так сильно);

🔷 от инфляции — его цена растет примерно со скоростью инфляции.

Давайте проверим, правда это или миф.

Цена на золото определяется на Лондонской бирже в долларах, ЦБ пересчитывает ее в рубли по официальному курсу. Таким образом, цена золота для российского инвестора может вырасти по двум причинам: если увеличится его долларовая стоимость или если ослабнет рубль. Мы рассмотрим рублевую цену золота, поскольку большинство россиян получает доход и тратит его в рублях.

Золотая акция

Начнем с защитной функции золота в периоды падений российского рынка акций. Золото не единственное и не главное убежище для российских инвесторов, так что сравнивать будем не только с фондовым индексом, но и с долларом. Заодно посмотрим, как ведут себя в эти периоды российские облигации: они с акциями часто движутся в разные стороны (негативная корреляция) и тоже могут быть защитным активом.

С 2008 года на российском рынке было несколько кризисов:

Фактически индекс Мосбиржи достиг своего максимума в октябре 2021 года, но мы решили использовать максимум 2022 года. Вот как менялась стоимость золота, доллара и облигаций в то время, когда индекс Мосбиржи нащупывал дно:

*ЦБ перешел к плавающему курсу рубля в ноябре 2014 года, а до этого поддерживал его интервенциями

Последние два падения завершились в пользу доллара. Но есть нюанс: в обоих случаях золото и доллар двигались параллельно, и большую часть времени золото выглядело чуть лучше, но в конце уступало. Очень слабый результат обоих в этом году связан с переукреплением рубля, однако в процессе падения индекса Мосбиржи золото и доллар некоторое время защищали портфель российского инвестора.

В 2017 года разница в результатах более заметна: золото выросло в цене при укреплении рубля. До и во время крымского кризиса ЦБ еще влиял на курс интервенциями, сдерживая ослабление рубля, но тут явного превосходства золота не видно: пересидеть в долларах было выгодной стратегией в обоих случаях.

Таким образом, нельзя однозначно заключить, что во время падения рынка акций золото защищает российского инвестора лучше, чем доллар. Оба актива принесли доход в трёх случаях из пяти, но результаты отличаются высокой волатильностью.

Что касается облигаций, то с первого взгляда виден меньший разброс их результатов. В четырех периодах из пяти оба индекса уходили в минус, но потери намного меньше тех, что несли инвесторы на рынке акций. Поэтому, учитывая, что облигации приносят стабильный купонный доход, они могут быть хорошим вариантом, если инвестор делает ставку на то, что российский рынок акций устремился вниз.

Золотая дилемма

А как насчет защиты от инфляции? Этот вопрос 9 лет назад изучили Claude B. Erb and Campbell R. Harvey, 2013 в работе «Золотая дилемма». Они использовали реальную стоимость золота, то есть корректировали его цену на инфляцию. Идея проста: если золото надежно защищает от инфляции, то его реальная стоимость (по сути, покупательная способность) не должна сильно меняться.

Результат получится неожиданным. Данные США показали, что реальная стоимость золота ведет себя как… мультипликатор фондового рынка, то есть отличается волатильностью. То есть на краткосрочном горизонте золото плохо защищает от инфляции: цена на него меняется совсем не так, как инфляция.

Может, это особенность американского рынка? Авторы повторили упражнение, используя данные других стран (инфляцию и реальную стоимость золота в местных валютах). Несмотря на отличия в инфляции и изменения обменных курсов, реальная стоимость золота везде менялась почти «в унисон». То есть дело не в валютных курсах.

Мы решили повторить этот анализ для России, хоть и на более коротком отрезке (данные о рублевой цене золота есть с 2004 года). Вот как менялась реальная рублевая стоимость золота:

Особенно интересен промежуток с 2004 по 2012 год, поскольку мы можем сравнить полученные результаты: в России реальная стоимость золота увеличилась примерно в два раза, тогда как в США — больше, чем в три, но главное, что в обоих случаях мы видим рост. Это укладывается в общую картину роста реальной стоимости золота и в других странах.

Золотое время

С 2004 года по конец июля 2022 года цена золота выросла почти в 10 раз, а цены примерно в 4,5 раза, то есть реальная стоимость золота выросла. Однако, как и на графике для США, мы видим волатильность и так называемый возврат к среднему. Это значит, что насколько успешно золото защитит сбережения от инфляции зависит от того, когда инвестор его купит.

Чтобы убедиться в этом, иностранные авторы показали, как реальная стоимость золота в момент инвестиции связана с его будущей реальной доходностью. Результат еще раз подтверждает, что реальную стоимость золота можно рассматривать как аналог мультипликаторов фондового рынка. Дешевое всегда может стать еще дешевле, а дорогое — подорожать, но на достаточно долгом промежутке времени видна обратная взаимосвязь:

Иными словами, чем меньше реальная стоимость золота в момент инвестиции, тем больший реальный доход получали инвесторы через 10 лет.

Мы повторили это упражнение на российских данных начиная с 2004 года: Результат подтверждается и в наших условиях с очень разным курсом рубля и инфляцией.

Примечательно, что точки на графике в целом распределены в три кластера:

Все они относятся к разным временным промежуткам и макро-режимам: точки в левом кластере относятся к доходу от золота до 2014 года, в правом — начиная с 2015. Из этого можно сделать два вывода.

🔷 Обнадеживающий: отрицательная связь между реальной стоимостью золота и доходностью сохранялась — значит, инвестор может этим руководствоваться.

♦️ Тревожный: средняя реальная стоимость золота и последующая доходность отличались во всех трех кластерах — значит, все равно можно было «промахнуться» и уйти в минус.

Таким образом, инвестиции в золото требуют суждений не только о его текущей покупательной способности, но и представлений о будущем. Как и на фондовом рынке, где в разные исторические промежутки мультипликаторы имеют разные средние значения, средняя реальная стоимость золота со временем меняется. Высокая реальная стоимость для одного периода была низкой для другого, и наоборот. На конец августа реальная стоимость золота для российского инвестора, по нашим подсчетам, составляла 7,6. Это чуть выше среднего исторического значения, но ниже среднего уровня в последние 8 лет.

Из-за аномального курса рубля она занижена. Реальную стоимость золота мире лучше смотреть в долларах: она достаточно высока — около 6 — и имеет тенденцию к снижению.

Подведем итоги:

Золото плохо защищает от инфляции на краткосрочном горизонте.

На более долгий срок золото может защитить портфель и сбережения. На нем все же можно заработать и к тому же диверсифицировать портфель, но при покупке надо руководствоваться не номинальной, а реальной стоимостью.

Золотой спуск

Сейчас она сильно выше среднего уровня — и за последние 200 лет, и за 50 лет.

В самом позитивном случае, если через 5 лет реальная стоимость золота вернется к своему рекордному значению — около 8 — то при прогнозируемой рынком инфляции (2,5% в год) предполагаемый доход инвестора составит 8,7%. Однако более вероятным представляется, что реальная стоимость золота продолжит падать.

Данные США начиная с 1997 показывают, что периоды высоких реальных ставок совпадают с периодами низкой реальной стоимости золота. Авторы «Золотой дилеммы» призывают не делать выводы о причинно-следственных связях, но, расширив их анализ во времени, мы убедились, что эти события имеет тенденцию случаться одновременно:

Получается, что повышение ставок в США и исторически высокая реальная стоимость золота создают предпосылки для коррекции.