Совет директоров ЦБ решил снизить ключевую ставку на 50 пунктов (0,5%) до 7,5% годовых. Последний раз столько было в IV квартале прошлого года. «Темпы прироста потребительских цен остаются низкими Это связано как с влиянием набора разовых факторов, так и со сдержанным потребительским спросом. Динамика деловой активности складывается лучше, чем ЦБ предполагал в июле, — говорится в его заявлении. — Однако внешние условия для российской экономики остаются сложными и по-прежнему значительно ограничивают экономическую деятельность. Повышенными остаются инфляционные ожидания населения и предприятий».

По графику

Рынок этого и ждал. До этой недели споры шли, на сколько будет снижена ставка (варианты были от 50 до 100 пунктов, перевес был у нижней границы), но последние данные изменили концепцию. Голосов за «больше 50» уже почти не было слышно, зато появились сомневающиеся, в том, будет ли ставка вообще снижена.

Решение ЦБ не повлияет на курс рубля — ему сейчас важнее другое решение — по новому бюджетному правилу, уверены эксперты. Да и на других рынках оно тоже не отразится. Ставка 7,5% во многом в цене и не окажет заметного влияния ни на ОФЗ, ни на ставки по вкладам, писали аналитики MMI. Разве что если ЦБ «просигналит, что готов снижать ставку и дальше», то доходности могут немного снизиться. Не вышло.

Дело не в самом по себе снижении ставки, важно понимать, продолжит ЦБ снижать ставку или остановится, отмечают аналитики MMI: «Сегодня как никогда важен сигнал». Формулировка «ЦБ будет оценивать целесообразность…» означала бы, что вероятность снижения ставки в IV квартале достаточно высокая, но ее в релизе не оказалось.

ЦБ ужесточил сигнал о будущих действиях и сделал его нейтральным, отмечает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев: он «будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели» вместо «будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки во втором полугодии». Это указание, что цикл снижения ставки, возможно, завершен, трактуют аналитики MMI.

Впервые с февраля ЦБ замедлил шаг снижения ставки до 50 б. п., отмечает старший стратег по долговому рынку SberCIB Investment Research Игорь Рапохин. Дело в том, что инфляционные риски остаются высокими, а денежно-кредитные условия стали нейтральными, объясняет он. Ранее ЦБ отмечал преобладание дезинфляционных рисков на краткосрочном горизонте, а сейчас считает риски сбалансированными. На этом фоне регулятор также скорректировал свой основной сигнал.

Зато ожидания инфляции у ЦБ улучшились: он снизил прогноз по итогам года до 11–13% с 12-15%.

График изменился

Голубиные настроения экспертов (и, кажется, ЦБ) поубавились после того, как в среду ЦБ опубликовал результаты опроса «инФОМ» об инфляционных ожиданиях населения.

Они выросли второй месяц подряд — на 0,5%, до 12,5% (на год вперед), вернувшись к июньскому уровню. Кроме того, снова повысились оценки наблюдаемой инфляции (впервые с июня) — с 20,5% до 21,5%. «В последние месяцы регулятор уделял инфляционным ожиданиям большое внимание. Во многом из-за их снижения ЦБ смягчил политику сильнее, чем предполагал рынок. До публикации этих данных аналитики считали, что регулятор понизит ставку на 100 б. п., однако теперь ожидают 50 б. п.», — описывают общие настроения аналитики SberCIB.

«Очень неприятный сигнал. Мало того, что инфляционные ожидания находятся на повышенном уровне (нормальный — это 7-9%), так они еще и повышаются. Это серьезнейший сигнал для ЦБ, чтобы задуматься о необходимости снижать ставку», — написали аналитики MMI. Это может привести к новой волне роста инфляции на фоне сохраняющихся проблем с импортом и активизации кредитования, отмечали аналитики Райффайзенбанка Григорий Чепков и Станислав Мурашов.

Это указывает на рост инфляционных рисков, пишут аналитики ПСБ: если они реализуются, то ЦБ может завершить цикл снижения ставки раньше (в районе 7-7,5%), а не 6,5% в начале 2023 года, что ограничит необходимый в текущих условиях стимул для экономики.

ЦБ в своих решениях стал больше опираться на текущую статистику и меньше — на прогнозы, отмечают эксперты созданного аналитиками ВТБ канала «Твердые цифры», следовательно, сейчас очень важны два индикатора — инфляционные ожидания и недельные данные по инфляции.

Впереди разворот…

Эти данные говорят, что уникальный в истории России период дефляции заканчивается. С середины мая она превысила 1%. Цены падают уже три месяца подряд и, похоже, символически снизятся и по итогам сентября — но на этом все.

«Дефляция едва тлеет, но не сдается», — пишут аналитики ПСБ. Снижение цен на продукты постепенно замедляется — сентябрь должен стать последним месяцем продовольственной дефляции, а в непродовольственном сегменте все отчетливей виден рост цен: дорожают лекарства, бензин, бытовая химия и товары легкой промышленности, дешевеют только стройматериалы и электроника. С учетом сезонности темпы снижения потребительских цен в августе замедлились, напоминают «Твердые цифры». Это вместе с ускорением базовой инфляции отмечает и ЦБ. Правда, по его наблюдениям, дополнительным дезинфляционным фактором стало расширение предложения на отдельных товарных рынках в условиях сохраняющихся внешних и внутренних ограничений на экспорт.

Если убрать из потребительской корзины позиции с большим весом и которые очень изменчивы (это некоторые овощи и авиаперелеты), то никакого ускорения инфляции нет, отмечают аналитики MMI. Но сезон плодоовощной дефляции на исходе.

Инфляционная картина постепенно меняется, констатируют аналитики ЦБ: с июля устойчиво растет доля товаров и услуг, которые дорожают быстрее целевых 4%, и уменьшается доля позиций, цены на которые снижаются. «Вероятно, эти тенденции сохранятся, учитывая происходящее снижение нормы сбережений (в том числе в результате оживления потребительского кредитования) и все более выраженный стимулирующий характер бюджетной политики», — заключают они.

Инфляционные риски, требующие от ЦБ дополнительной осторожности, начали усиливаться, предупреждает экономист Газпромбанка Павел Бирюков. Наиболее опасным он считает быстрое восстановление необеспеченного кредитования: в августе оно достигло февральских уровней (568,3 млрд руб. против 588,9 млрд) и объявления о росте госрасходов уже в этом году (на 2,5 трлн руб.). В этих условиях истечение около 3 трлн руб. депозитов, открытых в марте на 6-месяцев под 20%, может усилить давление на цены. А после того, как из базы расчетов уйдет мартовский скачок инфляции «велика вероятность новой волны роста инфляции со 2 квартала 2023 года», добавляет главный аналитик Промсвязьбанка Денис Попов.

Пространство для снижения ключевой ставки сейчас существенно сократилось по сравнению с весной и летом, заключает Бирюков, поэтому он ожидает ключевую ставку к концу года 7%. Такой же прогноз у Попова: «Мы ждем осторожных действий ЦБ по снижению ключевой ставки в ближайшие месяцы». Об осторожности пишут и «Твердые цифры», полагая, что «цикл снижения ставок подходит к концу».

…а затем развилка

Осторожность не помешает. Тем более, что приближается момент, когда ЦБ придется делать трудный выбор.

Изменение ситуации с инфляцией в последние годы — и 2022 г. лишь подтвердил общую тенденцию — было настолько резким и радикальным, что даже трудно говорить о едином механизме инфляции, пишет руководитель направления ЦМАКП Дмитрий Белоусов. Очень высокую роль в ней играют товары, на которые слабо влияют монетарные факторы и поведение населения. Это дополнительно затрудняет борьбу с инфляцией классическими монетарными инструментами, что мы и наблюдали.

И масштабы, и широкий фронт снижения цен явно выходит за пределы «сезонной нормы» и свидетельствует о недостатке спроса в экономике, который — теперь уже — необходимо активно поддерживать, в том числе и средствами денежно-кредитной политики, считает Белоусов. Потребительский спрос не желает восстанавливаться и даже падает, констатировали аналитики MMI на основе данных Сбериндекса: «Очень похоже, что после летней паузы начинается новая волна падения потребительского спроса, что потянет за собой и всю экономику».

«Поэтому ЦБ стоит перед выбором: ужесточать политику, чтобы снизить инфляцию ценой сдерживания восстановительного роста (что будет, вероятно, малоэффективно — ну, то есть рост-то затормозить удастся, а вот снизить инфляцию…), или придерживаться мягкой политики, ценой умеренно-высокой инфляции при оживлении роста», — заключает Белоусов. Аналитики ЦБ на прошлой неделе высказались по этому поводу: снижение ставок экономике не поможет: полученный эффект «съест» инфляция, но их выводы могут не совпадать с позицией регулятора. Теперь появилась официальная позиция, более ястребиная:

«Тем не менее, мы полагаем, что годовая инфляция продолжит замедляться и к концу года может оказаться ближе к нижней границе нового прогнозного диапазона ЦБ 11-13%. Мы ожидаем на следующем заседании 28 октября может снизить ставку еще на 25 б. п., до 7,25%», — говорит Васильев. В базовом сценарии он ожидает, что к концу года ключевая ставка может снизиться до 7%, а в рисковом, в случае нового витка инфляции осенью — ЦБ может приостановить цикл смягчения монетарной политики, а ключевая ставка может остаться на уровне 7,5% до конца года.

Рапохин к концу года по-прежнему ожидает ставку 6,5%, что соответствует оптимистичному сценарию последнего прогноза ЦБ.