ЦБ снизил ключевую ставку сразу на 150 пунктов — до 8% годовых. Рынок ожидал гораздо меньшего: спор шел от минус 50 до минус 100 пунктов. Впрочем, в последние дни, после выхода данных об инфляции и инфляционных ожиданиях консенсус стал сдвигаться ближе к 100. Но очень немногие оговаривались «или больше».

Из чего выбирали

Поначалу опускать ставку с небес на землю было гораздо проще. Впрочем, уже последним решением снизить ставку на 150 пунктов до 9,5% ЦБ удивил аналитиков: большинство ожидали минус 100 пунктов. Вот из чего, по их мнению, он выбирал на этот раз.

В пользу сильного (на 100 пунктов, а то и больше) снижения ставки говорили:

🔷 Снижение инфляции и инфляционных ожиданий. Из 9 последних недель в 8 была дефляция (исключение — первая неделя июля, когда были повышены тарифы на ЖКХ). В июне впервые была зафиксирована дефляция (0,35%). Если исключить из расчета огурец, томат и самолет, традиционно вносящих наибольшую волатильность в инфляцию, а также тарифы ЖКХ, то получаем следующую динамику ИПЦ за последние 4 недели: -0,15%, -0,06%, 0,01%, -0,02%, отмечают аналитики телеграм-канала MMI. Снижение цен захватывает все более широкий список товаров, и объяснять такую динамику только внесезонным снижением цен на плодоовощи, уже не получается. Инфляционные ожидания населения (на год вперед) в июне были ниже, чем IV квартале 2021 г., отмечают аналитики Sber CIB. А в июле они еще снизились — с 12,4% до 10,8%. «По нашим оценкам, годовая инфляция к концу I квартала следующего года будет уже 5-7%», — пишут аналитики ПСБ, они не исключают возврата к таргету в 4% уже в первом полугодии 2023 г.

🔷 Крепкий рубль. Курс по-прежнему у многолетних максимумов.

🔷 Слабые потребительские расходы и кредитная активность. Расходы в реальном выражении все еще на 5% ниже, чем год назад, отмечают аналитики Sber CIB.

🔷Реакция рынка. После статистики по инфляционным ожиданиями и инфляции индекс гособлигаций RGBI прибавил 0,48%, а доходности ушли ниже 9% годовых. Короткий конец кривой (до года) закрылся на уровнях 7,73-7,85% годовых. Такое мини-ралли в ОФЗ означает, что рынок поверил в снижение ставки на 100 б. п. (до выхода статистики ожидания были скорее 50-75 б. п.), отмечают аналитики MMI.

В пользу умеренного (75 пунктов или меньше) снижения ставки:

🔷 Инфляционные успехи временные. Об этом неоднократно говорили руководители ЦБ, называя снижение цен последних недель «коррекцией после перелета». Рубль уже у максимумов и вряд ли укрепится дальше, сезонное снижение цен на продовольствие скоро завершится, насчет инфляционных ожиданий тоже не стоит обольщаться: как пишут аналитики «Моих инвестиций» (бывшая «ВТБ мои инвестиции»), это запаздывающий индикатор, сильно зависящий от курса рубля и произошедшего изменения цен на продовольственные товары.

🔷 Рубль ослабеет. Курс 50-60 руб./$ правительству не нравится, чиновники уже называли желаемый, обоснованный диапазон 70-80 руб./$. Многие эксперты ожидают, что рубль придет туда, а цены подрастут.

🔷 Улучшение потребительских настроений. Их индекс вырос с 93% до 98% пунктов, отражая улучшение оценок и ожиданий, выросла и готовность к крупным покупкам, отмечают аналитики «Локо-инвест».

🔷 Истекут дорогие мартовские вклады, и люди начнут тратить эти деньги. Опасения вызывает будущая динамика потребительского спроса по мере окончания в III квартале депозитов с высокими ставками, комментирует экономист Газпромбанка Павел Бирюков: недавние опросы показали, что каждый восьмой вкладчик планирует потратить полученные средства, а не реинвестировать. В разгар кризиса ЦБ задрал ключевую ставку до 20%, и туда же взлетели ставки по вкладам на 3 и 6 месяцев. Теперь ставки вернулись на прежние уровни, и многие не станут продлевать депозиты, когда в сентябре они начнут истекать. Средства граждан на краткосрочных депозитах достигли 11,8 трлн руб., что больше оборота розничной торговли за целый квартал, сравнивают «Твердые цифры» (этот канал ведут аналитики ВТБ).

🔷 Дела в экономике пока не так плохи. Спад более слабый, чем ожидалось, что падение ВВП в этом году вряд ли превысит 5-6%, отмечают аналитики «Моих инвестиций». Так что радикальных мер по стимулированию пока не требуется.

🔷 Ну и наконец, ЦБ обещал не спешить. Аналитики «Моих инвестиций» среди аргументов в пользу «более стандартного шага, чем в последние несколько месяцев» указывают «сигналы представителей ЦБ о том, что снижение ключевой ставки займет 2-2,5 года».

Что выбрали

В комментарии к своему решению Центробанк перечисляет большинство этих факторов, но добавляет новые. Если коротко, то экономика зажимается: сбережения растут, а кредитование — не очень; спад небольшой, но санкции и уход иностранных компаний не дают развиваться; инфляция быстро снижается — ЦБ даже понизил прогноз на этого год до 12-15% в базовом сценарии с 14-17%, но на более длинный срок инфляционные риски по-прежнему преобладают над дефляционными.

Кажется, главная развилка, которую прошел ЦБ, была в том, как побудить людей тратить, а банки — кредитовать. «Динамика потребительского спроса — одна из ключевых развилок нашего прогноза», — говорит председатель ЦБ Эльвира Набиуллина. Их разное поведение несет прямо противоположные риски на краткосрочном горизонте, отмечает ЦБ:

Дезинфляционное влияние может оказать сохранение высокой склонности населения к сбережению в условиях общей экономической неопределенности, привыкания к новой структуре предложения, а также ожиданий дальнейшего снижения цен на фоне укрепления рубля. В свою очередь сохранение высокой премии за риск в кредитных ставках и повышенных требований банков к заемщикам могут сдерживать восстановление кредитной активности.

Проинфляционным фактором может стать слишком быстрое снижение склонности населения к сбережению в условиях растущей потребительской уверенности и оживления потребительского кредитования.

Сейчас ЦБ явно важнее раскочегарить спрос: пусть поменьше сберегают, побольше тратят. Пока не получается, констатирует регулятор: «Несмотря на уже произошедшее снижение депозитных ставок, продолжался приток средств населения в кредитные организации, но в основном на текущие счета Повышенная премия за риск в кредитных ставках и высокие требования банков к заемщикам сохраняли жесткость ценовых и неценовых условий кредитования. Из-за этого кредитная активность, хотя и демонстрировала признаки оживления, оставалась сдержанной».

С вкладами несколько проще (ставки в целом следуют за ключевой), а вот ставки по кредитам снижаются не так быстро. На фоне отмечаемого улучшения базовой инфляции ЦБ смещает фокус своего анализа на кредитные премии — с мая они начали расти после снижения ключевой ставки, комментирует экономист Газпромбанка Павел Бирюков.

Вот и пришлось снижать ставку сильнее, чем ожидали.