Доходность 10-летних казначейских облигаций США на прошлой неделе на короткое время опустилась чуть ниже доходности 2-летних, создав так называемую инвертированную кривую доходности. Обычно так быть не должно: ставка по долгосрочному кредиту выше, чем по краткосрочному. Но инвертированная кривая уже не одно десятилетие служит хорошим предвестником рецессии в экономике — причем даже в тех случаях, когда спад оказывается следствием совершенно неожиданных событий, как в результате нефтяного эмбарго в 1973 г. или пандемии ковида в 2020 г.

В чем проблема

Индикатор этот, как и многие другие рыночные показатели, оставляет простор для толкований. Хотя рецессии и случались, периоды от формирования инвертированной кривой до начала экономического спада различны — от нескольких месяцев до пары лет. К тому же инвертированность должна наблюдаться в течение какого-то значимого периода, чтобы как минимум теоретически начать оказывать влияние на экономику.

Но предзнаменование кажется особенно грозным на фоне того, что прошедший квартал стал худшим для рынка облигаций с 1980 г. Убыток по индексу Bloomberg U.S. Aggregate, который включает в основном казначейские, а также корпоративные и ипотечные бонды с высокими рейтингами, составил 6%. Инвесторы активно избавлялись от облигаций. Федеральная резервная система в марте первый раз повысила краткосрочную ставку на 0,25 процентного пункта до 0,25-0,5%.

Находящаяся на 40-летнем пике инфляция (7,9%) и рекордно низкая безработица (3,6%) заставляют инвесторов думать, что центробанк будет особенно активно ужесточать денежную политику именно на начальном этапе. Поэтому доходность бондов на более коротком конце кривой повышается быстрее. Инвесторы ожидают, что экономика еще будет сохранять свою силу и быстро расти, заставляя ФРС поднимать ставки все выше, что, в свою очередь, в дальнейшем приведет к ее замедлению и — к смягчению денежной политики, поясняет Эндрю Шитс, главный стратег по перекрестному инвестированию Morgan Stanley.

Во вторник доходность 2-летних казначейских бондов составила 2,53%, а 10-летних — 2,55%; в начале января спред был 0,9%. Формирование плоской кривой в последние недели заставило участников рынка спорить о том, не спровоцирует ли агрессивное ужесточение политики ФРС резкое замедление роста экономики, а то и ее спад.

Не туда смотрите

Разница в доходности 2- и 10-летних казначейских облигаций — плохой индикатор грозящих проблем, настаивают в недавнем исследовании аналитики ФРС Эрик Энгстром и Стивен Шарп. Согласно их анализу, точнее риск рецессии показывает разница между доходностью текущих трехмесячных векселей и полуторагодовых форвардных контрактов на них, а там наблюдается нормальный спред более чем в 2 процентных пункта. Когда этот спред начнет сокращаться, будет понятно, что инвесторы ожидают прекращения ужесточения денежной политики, отмечается в исследовании: хотя изменение ожиданий может быть вызвано и опасениями рецессии, «более благоприятным исходом будет замедление инфляции и снижение инфляционных ожиданий».

Председатель ФРС Джером Пауэлл тоже недавно заявил, что предпочитает сравнивать краткосрочные бумаги.

Банки привлекают средства на короткие сроки под более низкие проценты, а кредитуют — на более дальние сроки под более высокие проценты: «инвертированная кривая ломает эту бизнес-модель и подрывает кредитную активность», объясняет одну из причин потенциальных экономических проблем Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money. На рынках же такая ситуация «снижает спекулятивный раж», который разгонял котировки компаний, сильно зависящих от дешевых денег и избыточной ликвидности, и котировки эти начинают падать, отмечает он. Во многом поэтому в последние месяцы дешевеют так называемые акции роста, к которым относятся многие технологические и молодые компании.

А ведь в ближайшее время еще предстоит сокращение ликвидности в результате сворачивания программы денежного стимулирования, указывает Триси. Во вторник член совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард заявила, что центробанк начнет сокращать баланс уже в мае, причем ускоренными темпами.

Как защититься

Нулевой спред между доходностями 2- и 10-летних облигаций сам по себе не является сигналом на продажу, указывает Шитс из Morgan Stanley:

Однако плоская кривая стимулирует опережающий рост более качественных и защитных секторов, добавляет он:

• облигации с инвестиционным рейтингом обгоняют высокодоходные;

• развитые рынки акций обгоняют развивающиеся;

• акции компаний защитных секторов, таких как здравоохранение и коммунальная отрасль, обгоняют рынок в целом.

«И сегодня мы считаем все эти стратегии весьма разумными», — заключает Шитс.