Обвал рубля стал одним из главных аргументов в пользу недавнего повышения ключевой ставки – причем сразу на 100 базисных пунктов, да еще и с предельно жестким сигналом. Повышение не было неожиданным: о том, что ослабление российской валюты будет разгонять инфляцию, ЦБ предупреждал не один месяц. Но как именно курс переносится в цены?

Инфляция идет валютным курсом

Курс валюты – один из основных каналов, через которые денежно-кредитная политика влияет на инфляцию (так называемый трансмиссионный механизм). В первую очередь изменение курса транслируется в изменение цен через импорт (опосредованно и через экспорт). Ослабление национальной валюты увеличивает стоимость импортных товаров, а также местных товаров и услуг, при производстве которых используются иностранные сырье или комплектующие. Кроме того, влияние курса может приводить к подорожанию товаров и услуг в целом, но чем дальше по цепочке ценообразования, тем оно слабее: сильнее всего изменение курса транслируется непосредственно в импортные цены, слабее – в цены производителей и еще меньше – в потребительскую корзину. По оценке ЕЦБ, например, перенос курса в индекс потребительских цен в еврозоне составлял всего одну десятую от того, как курс переносился в импортные цены.  

На масштаб переноса влияют открытость торговли, доля импорта в потреблении, интеграция страны в глобальные цепочки добавленной стоимости, валюта расчетов и рыночная сила поставщиков. Если внешний поставщик выставляет счета в своей национальной валюте, цены на товары будут более чувствительны к издержкам в его стране и в меньшей степени – к условиям импортирующей страны. Это увеличит эффект переноса курса в цены, писал ЕЦБ. Влияет и политика местных дистрибуторов: готовы ли они пожертвовать частью маржи и тем самым сгладить перенос колебаний курса в потребительские цены. Анализ Бундесбанка на основе стоимости туристических путевок, к примеру, показал, что в стоимость услуг с более высокими наценками изменение курса переносится слабее.

Экономисты МВФ изучили данные 46 развитых и развивающихся экономик с 1990 по 2022 г., чтобы оценить, как меняется эффект переноса курса в цены. По их подсчетам, снижение курса национальной валюты к доллару США на 1% в среднем прибавляет 0,7% к ценам импортных товаров всего через месяц. А вот внутренние цены в целом вырастают на дополнительные 0,05% в течение месяца и на 0,16% в течение года. В развитых странах эффект от ослабления местной валюты меньше – 0,08% дополнительного роста внутренних цен за год, в развивающихся – больше: 0,3%. Кроме того, чем выше доля доллара в расчетах за импорт и долларизация экономики, тем сильнее динамика курса проявляется в ценах. 

Степень переноса курса в цены зависит также от магнитуды валютных колебаний и их направления, следует из работы экономистов МВФ: падение национальной валюты больше проявляется в динамике цен, чем укрепление. В развивающихся странах эта асимметрия выражена сильнее. Это связано с меньшей готовностью бизнеса снижать цены и с внутренними издержками, которые от курса не зависят, объясняет Софья Донец, главный экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ. Укрепление рубля в прошлом году, по-видимому, ушло в маржу поставщиков и ритейлеров (в том числе компенсировав им рост издержек на логистику), предполагает она. Поэтому, хотя курс доллара и приближался к 50 руб., выраженной дефляции в России не случилось. Кроме того, участники рынка могли не воспринимать укрепление рубля как устойчивое (и жизнь доказала их правоту). 

В основном на перенос из курса в инфляцию влияет горизонт, считает профессор РЭШ и руководитель Центра макроэкономических исследований «Сбера» Олег Шибанов: «В первые шесть месяцев влияние на индекс потребительских цен относительно ограниченное, и ослабление рубля на 10% добавляет примерно 1 п. п. к инфляции. Но дальнейшее движение гораздо более сильное. На горизонте двух лет цены импортных товаров полностью учитывают курс». Поскольку в потребительской корзине россиян до 35% веса приходится на связанные с импортом товары, итоговое изменение цен может быть существенно больше, говорит Шибанов. На длинном горизонте изменение курса переносится в цены почти полностью, показало исследование сотрудников Волго-Вятского ГУ ЦБ. Изучив данные 80 регионов России за 2012–2018 гг., они пришли к выводу, что на горизонте более пяти лет перенос курса в цены составляет 98,5%. 

Скачок стоимости валюты также может переноситься в цены через экспортный канал, добавляет Донец: если экспортные цены в пересчете на местную валюту растут, за ними начнут подтягиваться и внутренние. Иначе продавать на внутреннем рынке станет невыгодно. Ослаблять экспортный канал переноса могут демпферные механизмы (в России это топливный демпфер и квоты на вывоз сырья), а также внешние ограничения на поставки (с которыми в прошлом году, например, столкнулись российские нефтяные и металлургические компании), которые снижают переговорную силу экспортеров на внутреннем рынке. Хотя и в этом случае полностью устранить эффект переноса нельзя, что, например, подтверждает рост внутренних цен на бензин, отмечает Донец.

Как курс заражает инфляционные ожидания

Курс может влиять на цены и опосредованно – через ожидания экономических агентов. Именно это, по мнению аналитиков департамента исследований и прогнозирования Центробанка (это не официальная позиция регулятора), произошло прошлой весной в России. Усложнение и удлинение логистических цепочек привели к тому, что цены стали зависеть не только от динамики курса, но и от возможности найти альтернативные источники поставок и построить новые логистические схемы. В результате влияние курса на цены стало носить опосредованный, «сигнальный» характер. А вот прямой перенос валютного курса в цены через стоимость импортных товаров и комплектующих стал менее выражен.

В качестве примера аналитики ЦБ приводили цены на автомобили. Если исторически темпы роста цен новых иномарок в значительной степени формировались под влиянием курса, то ускорение и последующая стабилизация цен прошлой весной скорее были связаны с ограничениями на поставку автомобилей в страну. То есть розничные цены стали определяться исходя из оценок баланса спроса и предложения – имеющегося и ожидаемого.

Особенность сигнального влияния курса на цены в том, что он начинает быстрее транслироваться в стоимость товаров, отмечали аналитики ЦБ. Так, в конце февраля и марте 2022 г. производители существенно повысили цены, в том числе на продукцию, которая уже находилась на складах. По мере стабилизации курса сигнальная составляющая его влияния на цены должна была стать менее значительной, отмечали аналитики ЦБ.

Хотя основной канал переноса курса в потребительские цены действительно связан с импортными товарами, валюта всегда находится в тройке факторов, которые больше всего влияют на оценку гражданами будущей инфляции, указывает Шибанов. По подсчетам МВФ, падение курса национальной валюты на 1% приводит к росту инфляционных ожиданий на 0,08 п. п. в течение полугода. При этом страны с развивающимися рынками реагируют на колебания курса сильнее: +0,12 п. п. к инфляционным ожиданиям против +0,03 п. п. у стран с развитой экономикой. Колебания курса больше транслируются в цены в странах, для которых характерны высокие расхождения в прогнозах инфляции (что может указывать на низкое доверие к политике центрального банка). 

Как уменьшить влияние курса на цены 

Зависимость общего уровня цен от курса национальной валюты снижается при режиме таргетирования инфляции. Это верно как для развитых стран, так и для развивающихся. После того как центральный банк переходит к режиму таргетирования инфляции, компании начинают иначе думать про будущее: они воспринимают колебания курса как временные, которые вряд ли скажутся на динамике цен, и ориентируются не столько на прошлую инфляцию, сколько на обещания монетарных властей, объяснял Филипп Картаев, завкафедрой математических методов анализа экономики экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова, в колонке для Econs. 

Эффект переноса становится более стабильным и поддается более точной оценке после перехода к инфляционному таргетированию в 2014–2015 гг., говорилось в аналитической записке российского ЦБ в 2020 г. При таргетировании инфляции растет доверие к денежно-кредитной политике, она сопряжена с меньшим количеством шоков (о них читайте здесь), объясняли авторы записки.

В экономиках, которые давно живут в режиме таргетирования инфляции, домохозяйства часто (а реже и предприятия) не следят за курсом, за исключением профессионалов и импортеров-экспортеров, рассказывала Наталия Орлова, главный экономист Альфа-банка, на Просветительских днях РЭШ. Но в России курс, по ее словам, пока остается определенным термометром для населения. Заякоренность инфляционных ожиданий будет сигналом того, что показания этого термометра становятся для населения менее релевантными.

Рублевое шоссе к инфляции 

Когда эффект переноса стал более стабильным, ЦБ попробовал его измерить. С 2016 г. ослабление рубля на 1% добавляло к росту потребительских цен примерно 0,1 п. п. в течение 3–6 месяцев. В конце прошлого года зампред ЦБ Алексей Заботкин привел более низкую оценку: 0,5–0,6 п. п. к инфляции на 10% изменения курса (т. е. 0,05–0,06 п. п. на 1%) в течение 6–12 месяцев. 

Эта оценка актуальна и сейчас, подтвердила Набиуллина. Но некорректно «просто перемножать» фактическое изменение курса на этот коэффициент и считать это «надбавкой» к инфляции, подчеркнула она: в дополнительную инфляцию переносится не изменение курса, а его отклонение от тех ожиданий, которые были до момента ослабления рубля. В прошлом году рубль сильно укрепился, и ожидалось, что в 2023 г. он ослабеет. Правда, реальность превзошла ожидания: курс рубля к доллару в этом году упал примерно на 30%, из них почти на 15% – с начала лета.

Но часть наблюдаемого и будущего роста цен связана с курсом лишь опосредованно, в его основе не ослабление рубля, а возросший спрос, считает Набиуллина. Она объяснила этот механизм так: динамика внутреннего спроса влияет на импорт, а через него – на курс: «В той мере, в которой изменение курса связано с этим фактором, воздействие курса на цены – это часть общего проинфляционного давления со стороны расширения спроса». Чем выше спрос, тем выше рыночная сила продавцов, а значит, им проще поднимать цены, отмечает Донец.

Подтверждение тому – ускорение роста цен там, где спрос силен, а предложение ограничено: хотя эффект переноса пока менее заметен, чем обычно, услуги зарубежного туризма и автомобили быстро дорожают, писал Центробанк в последнем обзоре потребительских цен. О повышении цен из-за курса также сообщали, например, продавцы бытовой техники и электроники. А по мере дальнейшей активизации спроса и исчерпания запасов товаров, купленных по прошлогоднему курсу, накопленный эффект ослабления рубля может перенестись в цены сильнее, считает регулятор.

«К экономическим агентам постепенно приходит понимание, что вряд ли курс отскочит обратно к 75 руб./$. Поэтому мы подошли к точке, когда перенос курса в цены начнет восстанавливаться», – полагает Донец. «Инфляция не обязана случиться на следующей неделе, она приходит как в течение шести месяцев, так и на горизонте до двух лет», – резюмирует Шибанов.