Совет директоров ЦБ оставил ключевую ставку на уровне 7,5% годовых — этого ожидали все аналитики, но послал рынку весьма жесткий сигнал — а вот насчет этого единства у аналитиков не было.

«При усилении проинфляционных рисков Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях», — такая фраза появилась в его комментарии. Пока эти риски продолжают расти. ЦБ в своем комментарии повторил, что «на среднесрочном горизонте баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных», а про краткосрочный горизонт добавил одно слово (выделено жирным): «проинфляционные риски вновь выросли и также преобладают над дезинфляционными».

Как долго ЦБ готов терпеть этот рост? Сигналы были противоречивые. За ужесточение сигнала и возможность повышения ставки на следующем заседании в марте говорят:

⬆️ Ускорение инфляции. С 31 января по 6 февраля она составила 0,26% против 0,21% и 0,14% в предыдущие две недели. С начала года рост цен — 1%, годовой темп — до 11,7%. Если убрать самые волатильные компоненты, получается 0,16%, 0,14% и 0,09% соответственно, оценили аналитики MMI. При этом цены растут широким фронтом: из 107 компонент недельной корзины подорожали 70, и это очень высокая доля, отмечают они. Доля товаров, цены на которые растут, увеличилась до 78% с 74%, а доля товаров с ростом цен выше целевых — до 56% с 30%, отмечают аналитики «Твердых цифр».

⬆️ Бюджетные расходы стремительно растут. Это очень важный фактор для ЦБ. Он много раз предупреждал (последний раз — в заявлении после заседания по ключевой ставке 16 декабря), что «в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика». Дефицит с тех пор сильно расширился: в 2022 г. он почти на полтриллиона превысил сделанный в начале декабря прогноз министра финансов Антона Силуанова, а в январе составил рекордные 1,76 трлн руб. Отчасти он «бумажный», но нефтегазовые доходы сильно недобираются, а расходы еще сильнее растут. Ключевым риском для инфляции и процентных ставок является избыточное расширение расходов, отмечает главный экономист «Моих инвестиций» Григорий Жирнов: «Если же причиной дефицита бюджета становятся временно сократившиеся доходы, в этом нет большой проблемы — дефицит в таком случае является автоматическим стабилизатором спроса (это и есть контрциклическая бюджетная политика). Покрывать этот дефицит можно за счет ФНБ или внутренних займов».

Замминистра финансов Владимир Колычев уверяет, что для ЦБ сюрпризов нет: «Правительство всегда координирует все с ЦБ  совместно мы считаем, что это существенных рисков для инфляции не несет». Рынок этому не очень верит. Неконтролируемый рост бюджетных расходов грозит раскрутить инфляционную спираль, опасаются аналитики MMI. «Мы будем смотреть на бюджет — дефицит в прошлом году был достаточно большой, будем смотреть что будет в этом году, как бюджетный спрос будет влиять на экономику, будем смотреть на потребительский спрос», — рассказывала в начале года первый зампред ЦБ Ксения Юдаева.

⬆️ Падение рубля. В России оно имеет свойство переноситься в цены и увеличивать инфляционные ожидания. Высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, особенно чувствительные к курсовым колебаниям — такой риск указан в комментарии регулятора.

⬆️ Начал восстанавливаться потребительский спрос. Об этом со ссылкой на данные Сбериндеса писали аналитики MMI: после декабрьского провала в январе начал формироваться тренд усиления потребительского спроса, который продолжается и в начале февраля. Хотя население по-прежнему проявляет осторожность в потребительском поведении, появляются признаки восстановления потребительской активности на фоне улучшения потребительских настроений, подтвердил ЦБ.

⬆️ Зарплаты растут. ЦБ последнее время отмечает ситуацию на рынке труда как проинфляционный фактор. Этому посвящен целый раздел в последнем бюллетене «О чем говорят тренды»: в стране кадровый голод, зарплаты растут, причем быстрее производительности труда — при том, что предложение по-прежнему ограничено. В IV квартале реальные располагаемые доходы населения выросли на 0,9% к аналогичному периоду 2021 г., и по итогам года спад составил всего 1%. «Растут доходы у многих страт населения. Не у всех. И эта комбинация растущих доходов и сдержанного спроса может привести к существенному изменению спроса, а в экономике все еще сохраняются ограничения по производству (ковидные, санкционные)», — говорила Юдаева. Проще говоря, создается мощный инфляционный навес: если люди начнут тратить эти деньги, цены подскочат.

⬆️ Высокие инфляционные ожидания. Последний результат — 11,6% в январе.

ЦБ сегодня добавил к ним еще один. Среди инфляционных рисков он отмечает замедление мировой экономики и «усиление внешних торговых и финансовых ограничений»: это может опустить рубль и через него поднять цены. Да и последствия действующих санкций могут оказаться для экономики сильнее, что также является значимым проинфляционным риском. Вице-премьер Александр Новак сегодня объявил, что в марте Россия снизит добычу на 500 000 баррелей в день.

Аргументы против ужесточения тоже были весомы:

⬇️ Инфляционные ожидания снижаются. Да, они высоки, но за месяц снизились на 0,5 п. п. до 11,6%, несмотря на ослабевший рубль. Снижаются и ценовые ожидания бизнеса. Это подчеркивает сбалансированность факторов накануне заседания ЦБ, отмечали аналитики Росбанка. Для ЦБ важнее не само изменение цен, а их влияние на инфляционные ожидания, которые могут создавать вторичные эффекты для инфляции, отмечает Жирнов: пока они снижаются, так что явных рисков здесь не просматривается.

⬇️ Вялое розничное кредитование. В декабре потребительское кредитование затормозилось до 0,3% (данных за январь пока нет). Это произошло из-за неценовых условий, отмечает Жирнов: «Ужесточать еще и ценовые смысла нет». Кредитная активность в целом оставалась высокой, особенно в ипотечном и корпоративном сегменте, пишет ЦБ. Про розничное — ни слова.

⬇️ Люди предпочитают сберегать, а не тратить. Навес, конечно растет, но пока не обрушивается. Увеличились средства населения на счетах и депозитах в банках, констатирует ЦБ: «Несмотря на повышенные инфляционные ожидания и некоторое улучшение потребительских настроений, население по-прежнему проявляет осторожность в потребительском поведении. Это отражается в высокой склонности к сбережению и повышенной доле ликвидных активов в общей структуре сбережений». Руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая» Дмитрий Постоленко также отмечает сохранение высокой нормы к сбережению у населения.

⬇️ Давление правительства. О том, что оно добивается смягчения политики ЦБ, написало Bloomberg. Чиновники это, конечно, отрицают, но «для нас появление подобной новости не стало сюрпризом», пишут экономисты Альфа-банка. Процентные платежи по внутреннему долгу в 2022 г. составили 1,3 трлн руб., и снижение ставки на 1 п. п. может сократить госрасходы на 130 млрд руб. в год, отмечают они: «Из-за заметного замедления инфляции ЦБ будет сложно отстаивать свою жесткую монетарную риторику Учитывая слабое исполнение бюджета в январе, мы считаем, что некоторое снижение ставки окажет поддержку бюджету, и, таким образом, ситуация доминирования бюджетной политики может стать новой реальностью».

Поводов ужесточить политику все же больше. Поэтому большинство аналитиков склонялись к сохранению ставки, но ужесточению риторики ЦБ и, возможно, прозрачному намеку на повышение ставки в марте. Есть повод как минимум ужесточить сигнал, комментировали данные об инфляции аналитики «Твердых цифр». Возможно, ЦБ надо повышать ставку, рассуждают их коллеги из MMI. Постоленко не исключал повышения среднесрочного прогноза по ключевой ставке.

Так и вышло. Прогноз среднего значения ключевой ставки повышен с 6,5-8,5% до 7-9% на этот год и с 6-7% до 6,5-7,5% на следующий. Намек прозрачней некуда. Вероятность повышения ставки превышает вероятность ее снижения, заявила председатель ЦБ Эльвира Набиуллина. Снижение ставки не рассматривалось, звучали предложения повысить, рассказала она.

Проинфляционные риски еще выросли, поэтому позднее в этом году, вероятно потребуется повышение ключевой ставки, говорит главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев: «Среди них ЦБ выделил расширение бюджетного дефицита, ослабление рубля и дефицит кадров. Их реализация могла найти отражение в недельном ускорении инфляции. Для сдерживания инфляционных ожиданий ЦБ ожидаемо ужесточил сигнал о будущих действиях и повысил прогноз средней ключевой ставки».

Это станет важным сигналом для депозитного рынка, предупреждали аналитики MMI. За последнюю декаду января средняя максимальная ставка в крупнейших банках не изменилась (8,036%). Даже сигнал о грядущем ее повышении может подтолкнуть ставки по коротким депозитам вверх. Аналитики Промсвязьбанка, наоборот, ожидают понижения ставок по вкладам. К концу февраля они могут опуститься на 50 б. п., а триггером для их пересмотра, «вероятно, станут итоги заседания ЦБ, на котором регулятор, скорее всего, сохранит ставку». Среди причин они выделяют также высокий профицит ликвидности банковской системы (3,2 трлн руб. против 1,7 трлн в декабре) и ставки RUONIA (короткие) и годовых ОФЗ ниже ключевой.

Васильев считает вероятным небольшое постепенное повышение депозитных и кредитных ставок (в пределах 50 б. п.) в ближайшие месяцы на ожиданиях подъема ключевой ставки. Также вероятно продолжение умеренного повышения доходностей на рынке ОФЗ, а вслед за ними и ставок по ипотеке. А вот на курс рубля сегодняшнее решение ЦБ, на его взгляд, значимого влияния не окажет.

Если инфляция в ближайшие недели останется выше нормы, то уже на следующем заседании 17 марта возможно повышение ключевой ставки на 25 б. п., до 7,75%, продолжает Васильев: «Пока в базовом сценарии мы ожидаем инфляцию на конец этого года в 7%, повышения ключевой ставки в середине года до 8% и сохранения на этом уровне до конца года. В то же время риски скорее смещены в сторону более слабого курса рубля и более высокого дефицита бюджета. Реализация этого сценария может потребовать проведения более жесткой монетарной политики и повышения ключевой ставки в этом году до 8,5-9%».

«Новый прогноз по-прежнему допускает очень широкий диапазон ее значений от снижения до 6,5% до повышения к 11% к концу года, — пишут аналитики „Локо-инвест“. — Иными словами, мы не знаем, где может оказаться ставка (да и ЦБ, похоже)».